奈雪的茶（02150）
证券研究报告·公司研究·餐饮
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[Table_Main]
新茶鼎熟时，奈雪炼初心
增持（首次）
盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万元） 3,057 4,800 7,600 10,327
同比（%） 22.2% 57.0% 58.3% 35.9%
归母净利润（百万元） -202 -50 227 566
同比（%） - - - 149.6%
每股收益（元/股） -0.14 -0.03 0.13 0.33
P/E（倍） - - 56 22
注：基于 2021年 12月 9日外汇管理局人民币汇率中间价，CNY/HKD 为 0.81432
投资要点
 奈雪的茶：新式茶饮领军品牌，美好生活引领者。公司旗下拥有主品牌奈雪的茶及子品
牌台盖，主品牌通过开设自营的高端茶饮门店，重塑饮茶体验。2017年开启全国扩张后，
奈雪的茶逐渐成长为高端茶饮第二大品牌，2020年底推出轻量化 PRO店。截至 2021H1，
奈雪的茶共拥有 578家门店。
 新式茶饮蓬勃发展，龙头品牌顺应趋势构筑竞争壁垒。我国新式茶饮市场迅速崛起，2020
年市场规模已达 1,136亿元，灼识咨询预计 2025年将达 3,400亿元。新世代消费力崛起，
茶饮高端化趋势明显。2015-2020 年高端现制茶饮零售额 CAGR 达 75.8%。高端茶饮市场
集中度高，以 2020 年零售消费额计，2020 年喜茶、奈雪的茶分别以 27.7%、18.9%的市
占率位居前两位，CR5达 58.4%。伴随消费场景延伸，龙头品牌卡位全渠道、推出创意概
念店、布局新零售，占领消费者心智。
 产品力为基：1）茶饮+欧包交叉销售，推陈出新引领风潮。公司打造茶饮搭配烘焙的差
异化概念，2020 年整体客单价 43 元。2018-2020 年，现制茶饮收入占比超七成，2020 年
三大畅销产品贡献茶饮收入的 28%。2020年底研发团队共 24人，平均每周推出一种新饮
品，2021 年聚焦油柑、黄皮等小众鲜果打造出爆款产品。2）持续供应链建设，夯实扩张
基础。上游，公司与超 250家原料商建立合作关系，建立专属茶园、果园，通过产地直采
保证品质。中游，目前深圳设有一间央厨，拟于 2021-2023年内在全国建设 5间央厨配合
PRO门店扩张。门店，标准生产程序保证出品统一，2020年推行 A计划激励员工。
 品牌为纲：1）会员数量快速增长，复购率持续提升。2021Q2 注册会员达 3,650 万名，活
跃会员数 740万名，其中 30.3%的活跃会员为复购用户（较 2020Q4+0.5pct）。2）推出奈
雪梦工厂、奈雪的礼物、Bla Bla Bar奈雪酒屋多元店型满足多元场景。3）加速布局新零
售。公司推出多款伴手礼及零售产品，与人民日报、李宁等跨界联名增强品牌热度。玉油
柑爆品打造善用情感营销，借短片《回甘的夏天》唤醒用户共鸣。
 门店：1）标准店 180-350平米，2021H1共 494家；PRO 店 80-200平米，移除现场面包
房，2021H1共 84家。公司计划 2021、2022年新开 300、350家门店，其中 70%为 PRO
店。2）单店：一线城市单店年收入最高，2020年为 681万元/年。疫后持续复苏，2021Q1
单店日销额同增 25%达 1.95万元。理论模型下，我们测算标准店单店收入 900 万/年，毛
利率65%，OP margin 24.5%。中性假设下，一/二类PRO店OP margin为 25.6%/26.5%。
3）同店：2018/2019年同店利润率 24.9%/25.3%，较稳定，疫后 2020H2恢复至 17.3%。
 盈利预测与投资评级：考虑到新式茶饮行业空间广阔，公司不断强化品牌力，加速 PRO
店轻量化扩张，持续迭代和进化的能力有望助其达到更高的高度。将不同线级城市的单店
模型进行详细拆分，我们预计 2021-2023 年营收为 48.0/76.0/103.3 亿元，归母净利为-0.50
/2.27/5.66亿元，2022/2023年对应 PE为 56/22x，首次覆盖给予“增持”评级。
 风险提示：疫情反复下消费疲软，竞争加剧风险，门店扩张不及预期，PRO店经营效率不
及预期，食品安全风险，原材料价格波动风险，融资风险。
[Table_PicQuote] 股价走势
[Table_Base] 市场数据
收盘价(港元) 9.03
一年最低/最高价 8.03/18.98
市净率(倍) 2.48
港股流通市值(百
万港元)
15487.59
基础数据
每股净资产(元) 3.03
资产负债率(%) 28.74
总股本(百万股) 1715.13
流通股本(百万股) 1715.13
[Table_Report] 相关研究
1、《春茗纳新叶，奈雪焙生
香》2021-02-20
2、《第三空间打造者：新式茶
饮奈雪的茶 vs 现制咖啡星巴
克》2021-2-1
[Table_Author] 2021年 12月 10日
证券分析师 汤军
执业证号：S0600517050001
021-60199793
tangj@dwzq.com.cn
研究助理 宋小雯
执业证号：S0600121070062
songxw@dwzq.com.cn
研究助理 李昱哲
执业证号：S0600120110012
liyzh@dwzq.com.cn
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
2020/12 2021/4 2021/8 2021/12
恒生指数 奈雪的茶
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[Table_Yemei] 公司深度研究
F
内容目录
1. 奈雪的茶：新式茶饮第一股，行业龙头初长成 .......................................................................... 5
1.1. 现制好茶+软欧包，全国扩张，全面进化 .......................................................................... 5
1.2. 股权集中，专业团队赋能，激励绑定人才......................................................................... 5
1.3. 主品牌持续向上，2020年经调净利已转正 ........................................................................ 7
2. 新式茶饮空间广阔，龙头品牌因势顺导 ...................................................................................... 9
2.1. 传承与创新，新式茶饮迅速崛起......................................................................................... 9
2.2. 高端化势不可挡，奈雪的茶位居第二............................................................................... 10
2.3. 发展趋势：新世代，她经济，场景延伸，渠道布局....................................................... 11
3. 产品力为基：产品矩阵丰富，供应链体系强大 ........................................................................ 14
3.1. “茶饮+软欧包”双产品线，交叉销售留存顾客 ................................................................. 14
3.2. 持续推新，爆款纷至沓来................................................................................................... 15
3.3. 持续供应链建设，夯实扩张基础....................................................................................... 17
3.3.1. 深入上游，天然原材料打造优质口感..................................................................... 17
3.3.2. 中游建设央厨网络，物流仓储体系逐步完善......................................................... 18
3.3.3. 门店标准化生产，A计划形成有效激励 ................................................................. 18
4. 品牌为纲：数字化进阶构筑护城河，创新营销强化品牌价值 ................................................ 20
4.1. 数字化赋能运营精细化，会员体系留存顾客................................................................... 20
4.2. 技术构筑强护城河，Teacore实现全面部署 ..................................................................... 22
4.3. 创意店型满足多元场景，品牌形象再深化....................................................................... 22
4.4. 新零售竞争愈发激烈，情感营销或成营销突破口........................................................... 23
5. 门店：标准店塑造品牌调性，PRO店为未来看点 ................................................................... 26
5.1. 直营大店开创茶饮第三空间，PRO店助力门店加密 ...................................................... 26
5.2. 单店：门店高毛利，客单稳定，PRO店提升运营效率 .................................................. 27
5.3. 同店：疫情冲击销售额，利润率稳定............................................................................... 30
5.4. 门店扩张：空间仍大，轻量化 PRO店为开店重点 ......................................................... 31
6. 财务分析：费控稳健，关注盈利能力改善 ................................................................................ 33
7. 募集资金用途 ................................................................................................................................ 35
8. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 36
9. 风险提示 ........................................................................................................................................ 39
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图表目录
图 1：公司发展历程，全国扩张，全面进化.................................................................................... 5
图 2：截至 2021年 6月公司股权架构 .............................................................................................. 6
图 3：2021H1主品牌奈雪的茶贡献 94.4%收益............................................................................... 7
图 4：2018-2021H1公司营收及增速 ................................................................................................ 8
图 5：2020年公司经调净利转正 ....................................................................................................... 8
图 6：2015-2025E我国新式茶饮市场规模加速扩容（单位：亿元） ........................................... 9
图 7：新式茶饮产业链...................................................................................................................... 10
图 8：2015-2025E中国低端/中端/高端现制茶饮门店市场规模（单位：亿元，按门店现制茶
饮产品产生的零售额计）................................................................................................................. 10
图 9：从年龄看，90后是消费主力 ................................................................................................. 11
图 10：从性别看， 女性消费占比 57% .......................................................................................... 11
图 11：个人娱乐和下午茶是新式茶饮的主要消费场景 ................................................................ 12
图 12：调查显示，53%的消费者偏好在享用新式茶饮时搭配烘焙类产品 ................................ 12
图 13：线上外卖迅速发展................................................................................................................ 12
图 14：消费者偏爱线上点单的原因................................................................................................ 12
图 15：新式茶饮纷纷推出概念店.................................................................................................... 13
图 16：奈雪的茶产品矩阵................................................................................................................ 14
图 17：现制茶饮收入占比超七成.................................................................................................... 15
图 18：产品研发七大关键步骤........................................................................................................ 15
图 19：产品趋于同质化，加料选项显差异.................................................................................... 16
图 20：2018-2020年，材料成本占比超 35% ................................................................................. 17
图 21：2018-2020年，前五大供应商采购占比超 20% ................................................................. 17
图 22：奈雪的茶官方说明&市监局处罚书 .................................................................................... 19
图 23：新式茶饮 3.0时代已来 ......................................................................................................... 20
图 24：奈雪的茶会员体系界面及主要功能.................................................................................... 21
图 25：奈雪的茶注册会员数量快速增长（万名）........................................................................ 21
图 26：奈雪的茶活跃会员数量及复购会员比例............................................................................ 21
图 27：奈雪的茶会员权益与积分商场............................................................................................ 22
图 28：奈雪的礼物、奈雪梦工厂、奈雪酒屋................................................................................ 23
图 29：茶饮零售新业态 VS咖啡零售新业态 ................................................................................. 24
图 30：2020年推出茶礼盒、气泡水等产品 ................................................................................... 24
图 31：奈雪的茶联名人民日报、旺旺进行营销............................................................................ 24
图 32： 奈雪的茶 X五条人破次元壁 .............................................................................................. 25
图 33：霸气玉油柑宣传短片《回甘》............................................................................................ 25
图 34：门店主要分布在一线/新一线城市（单位：家） .............................................................. 26
图 35：一线、新一线城市贡献七成以上收入................................................................................ 26
图 36：奈雪的茶标准店与现制烘焙产品........................................................................................ 26
图 37：奈雪的茶 PRO店与预制产品 .............................................................................................. 27
图 38：截至 2021H1，全国共 84家 PRO店 .................................................................................. 27
图 39：一线城市单店收入最高（万元）........................................................................................ 28
图 40：奈雪的茶各线级城市单店日均销售额（万元）................................................................ 28
图 41：疫情冲击下 2020年日均单数显著减少（单位：单） ...................................................... 28
图 42：奈雪的茶整体客单价稳定（单位：元）............................................................................ 28
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F
图 43： 2020年星巴克城均门店数量达 26家，奈雪的茶 7家 .................................................... 32
图 44：星巴克及奈雪的茶代表性城市百万人口门店渗透率........................................................ 32
图 45：奈雪的茶 2021-2023年开店将以 PRO店为主（家） ....................................................... 32
图 46：2022-2023年新开门店主要分布在一线、新一线城市 ..................................................... 32
图 47：2018-2021H1奈雪的茶与台盖门店层面的经营利润率 .................................................... 33
图 48：2018-2021H1公司营业净利率与经调净利率 .................................................................... 33
图 49：公司费控稳健........................................................................................................................ 34
图 50：2020年同行公司费用支出占收入比重比较....................................................................... 34
表 1：公司历轮融资情况，知名创投领投........................................................................................ 5
表 2：核心团队履历优秀，行业管理经验丰富................................................................................ 6
表 3：高端现制茶饮门店竞争格局（按照 2020年零售消费额计） ............................................ 11
表 4：鲜果茶推出时间表，多款为奈雪的茶首创.......................................................................... 16
表 5：门店表现评估体系.................................................................................................................. 18
表 6：一类 PRO店经营利润率敏感性测算 .................................................................................... 29
表 7：二类 PRO店经营利润率敏感性测算 .................................................................................... 29
表 8：奈雪的茶&海底捞&太二理论单店模型对比 ....................................................................... 30
表 9：奈雪的茶同店数据一览.......................................................................................................... 31
表 10：公司盈利预测及拆分............................................................................................................ 36
表 11：可比公司估值表.................................................................................................................... 38
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1. 奈雪的茶：新式茶饮第一股，行业龙头初长成
1.1. 现制好茶+软欧包，全国扩张，全面进化
新式茶饮领军品牌，美好生活引领者。公司成立于 2014年，次年在深圳开设首
家门店。公司通过开设自营的高端现制茶饮门店，重塑现代饮茶体验，提出“成为
茶文化走向世界的创新者和推动者”的品牌愿景，旗下拥有主品牌“奈雪的茶”及
子品牌“台盖”。2017年 11月，奈雪的茶走出深圳，开启全国扩张之路。2018年 11
月以来，公司通过奈雪的礼物、Bla Bla Bar 奈雪酒屋、奈雪梦工厂拓展多元化店型，
丰富消费场景。2020年 11月，全新店型 PRO店面世，门店效率提升，加速轻量化
扩张。截至 2021H1，奈雪的茶注册会员达 3,650万，在全国拥有 578家门店，其中
包括 494家标准店与 84家 PRO店。
图 1：公司发展历程，全国扩张，全面进化
数据来源：公司官网，奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
1.2. 股权集中，专业团队赋能，激励绑定人才
屡获知名创投青睐，五轮融资扣响资本大门。自 2017年以来，公司获得天图投
资、SCGC、HLC、PAGAC Nebula 等知名创投领投，累计融资金额超 13 亿元人民
币。2021年 6月 30日，公司于港交所挂牌上市，成为“新式茶饮第一股”。
表 1：公司历轮融资情况，知名创投领投
日期 融资轮次 投资方 融资金额
2017.01 A 北京天图、成都天图 7000万元
2017.08 A+ 成都天图、曹明慧先生 2200万元
2018.11 B-1 天图东峰、天图与南、天图与鹏 3亿元
2020.04 B-2 SCGC投资者 2亿元
2020.06 B-2 HLC 500万美元
2020.12 C PAGAC Nebula 1亿美元
2021.1 C HLC 500万美元
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
注：曹明慧先生为独立投资者；SCGC 投资者包括 SCGC 资本、红土创投、红土君晟创
投、红土
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股权集中，持股平台激励充分。截至 2021年 6月，公司创始人赵林和彭心拥有
公司 75.36%的投票权，公司经营治理稳定。股权激励平台 Forth Wisdom Limited持
有公司 8.32%股份，公司已根据 2020年股权激励计划向 118名员工授出购股权。广
泛高管及核心雇员持股能够调动员工积极性，激励管理层专注业务提升，驱动新式
茶饮龙头品牌做大做强。
图 2：截至 2021年 6月公司股权架构

数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
夫妇创始人携手并进，核心高管团队专业化运营。公司由赵林、彭心共同创立。
赵林拥有近二十年餐饮行业从业经验，负责公司整体战略规划。彭心曾担任金蝶明
珠俱乐部副秘书长，对品牌调性、定位把握准确，且深谙客户群体喜好，负责公司
产品研发、质量控制及营销战略。2020年瑞幸咖啡CTO何刚加入公司，负责数字化
系统建设。高管团队均具有丰富的从业经验，职业履历优秀，助力奈雪的茶品牌打
造。
表 2：核心团队履历优秀，行业管理经验丰富
姓名 年龄 职务 职业履历 购 股 权
（万股）*
赵林 41 董事长/执行董事/
首席执行官
2014年创立奈雪的茶控股有限公司（前称品道控股），负责整体战
略及业务方向规划、监督业务管理；曾任职汉堡王，2011-2016 年
期间任美心食品开发经理，从业餐饮行业近 20年，深耕茶饮领域
超过 10年
22.08
彭心 33 执行董事/总经理 2014 年联合创办奈雪的茶控股，负责产品研发、质量控制及整体
营销战略；曾担任金蝶软件明珠俱乐部副秘书长，具有丰富品牌
管理经验
22.08
邓彬 39 执行董事/首席运
营官
2016 年加入公司负责业务运营；曾任华南区总经理、运营主管；
曾于 2009-2016年任元气寿司运营经理、高级部门经理
152.63
何刚 45 首席技术官 2020 年 6 月加入公司负责数字化战略及监督信息技术管理；曾任 503.58
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F
瑞幸咖啡首席技术官、京东商城技术副总裁兼首席科学家
陈鄂 37 首席营销官 2021 年 1 月加入公司，负责品牌、营销及市场推广；曾任职于广
东今日头条，负责商业化运营
-
陈圣钰 43 高级人力资源总监 2017年加入公司负责人力资源管理及行政事务；曾于 2004-2016年
先后任广东三元麦当劳人力资源主管，九毛九人力资源总监
140.89
申昊 32 联席 CFO、法务总
监兼董事会秘书
2019 年加入公司负责资本市场及法律事务；曾任大疆法务部及企
业发展部主管、法务经理及法务部主管
75.97
梁飞燕 38 联席首席财务官 2019 年加入公司负责监督财务运营及资本管理；曾任美联教育联
席首席财务官
93.93
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
注：根据 2020年股权激励计划已授出的购股权
1.3. 主品牌持续向上，2020年经调净利已转正
主品牌“奈雪的茶”贡献主要收益，子品牌“台盖”战略收缩。主品牌“奈雪
的茶”通过提供高端现制茶饮及烘焙产品为茶饮文化注入现代元素，2020 年现制茶
饮的平均售价为 27 元，整体客单价为 43 元。2018-2020 年公司分别实现收入
9.1/22.9/28.7亿元，2021H1实现收入 20.1亿元，占比已超九成。子品牌“台盖”专
注于对价格更为敏感的学生及年轻上班族，平均售价 16元。台盖在疫情下战略收缩，
2020年净闭店 19家至 64家，2021H1收入占比下滑至 3.6%。
图 3：2021H1主品牌奈雪的茶贡献 94.4%收益
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研究所
2020年规模经济下经调净利由负转正，归母净利受一次性事项影响仍未转正。
得益于茶饮门店扩张及订单数量增长，公司营收从 2018年的 10.87亿元增至 2019年
的 25.02亿元，同增 130.2%。疫情影响下，2020年营收增长 22.2%至 30.57亿元。
截至 2021H1，实现营收 21.26亿元。2018-2019年，为推动门店快速扩张，公司投入
大额初始投资，产生经调净亏损。伴随门店扩张，规模经济显现，总部运营效率提
升，公司盈利能力持续改善，2020 年末公司经调净利润由负转正，实现 1,664.3 万
元。截至 2021H1，归母净利润暂未转正，主要由于上市产生的可转换可赎回优先股
的公允价值变动。
83.7%
91.6%
93.9% 94.4%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
2018 2019 2020 2021H1
其他 台盖 奈雪的茶
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[Table_Yemei] 公司深度研究
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图 4：2018-2021H1公司营收及增速 图 5：2020年公司经调净利转正
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研究
所
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研究
所
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2018 2019 2020 2021H1
营收(百万元） 营收yoy
(66) (39) (202)
(4,321)
(57) (12)
17 48
(5,000)
(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2018 2019 2020 2021H1
归母净利（百万元） 经调净利（百万元）
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2. 新式茶饮空间广阔，龙头品牌因势顺导
2.1. 传承与创新，新式茶饮迅速崛起
茶行业文化积淀深厚，现制茶饮崛起。作为茶叶的发源地，中国茶文化可以追
溯至周朝。作为茶叶消费大国，中国茶饮市场规模广阔。据灼识咨询，2020 年我国
茶行业市场规模为 4,107 亿元（按零售消费额计，下同），2015-2020 年 CAGR 为
9.8%。茶包括现制茶饮（新式茶饮）、茶叶茶包及茶粉、即饮茶三类。新式茶饮采
用优质茶叶、鲜奶、新鲜水果等天然、优质的食材，在原叶茶的基础上进行组合与
创新，赋予传统茶饮新的内涵。2020 年，我国新式茶饮的市场规模已达 1,136 亿元。
相较而言，现磨咖啡市场规模为 507 亿元。据灼识咨询预计，新式茶饮市场将加速
扩容，在 2025年达到 3,400亿元，2020-2025年 CAGR将达 24.5%，成为茶行业规模
最大的细分赛道。
图 6：2015-2025E我国新式茶饮市场规模加速扩容（单位：亿元）
数据来源：灼识咨询，奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
产业链拆解：茶叶、水果、乳制品等原材料构成了新式茶饮的上游，天然优质
原材料制作、注重产品品质，是新式茶饮最基本的行业标准，是品牌立足的基础。
中游为茶饮的设计、制作、包装过程，数字化运营成为中游发展趋势。下游为茶饮
流通过程。线下门店是主要的消费渠道；同时，伴随消费习惯向线上迁移，线上点
单及外卖服务快速发展。
422
563 700
866
1063 1136
1452
1806
2241
2762
3400
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
现制茶饮 茶叶、茶包及茶粉 即饮茶
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图 7：新式茶饮产业链
数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所
2.2. 高端化势不可挡，奈雪的茶位居第二
高端门店势如破竹，重新定义年轻化品牌文化。按照茶饮产品的平均售价，可
将茶饮门店分为低端（售价不高于 10元）、中端（售价在 10-20元）、高端（售价高
于 20元）三类。截至 2020年末，中国共有 3,400间高端现制茶饮店，14.15万间中
端茶饮店和 20.35 万间低端茶饮店。人均可支配收入提升下品质消费时代来临，叠
加新世代消费群体崛起，高端门店市场规模增速可观。据灼识咨询，2015-2020年中
国高端现制茶饮店现制茶饮产品产生的零售额CAGR高达75.8% ；并预计2020-2025
年 CAGR为 32.2%，继续超过其他门店。
图 8：2015-2025E 中国低端/中端/高端现制茶饮门店市场规模（单位：亿元，按门店现制茶
饮产品产生的零售额计）
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
高端茶饮市场集中度高，奈雪的茶位居第二。按照 2020年零售消费额计，高端
现制茶饮前两名参与者占据46.6%的市场份额，前五位合计占据58.4%的市场份额。
其中，奈雪的茶以 18.9%的市占率位居第二；得益于茶饮与烘焙的巧妙搭配，客单
8 13 22
48
101 129
202
264
336
420
522
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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0
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低端茶饮店 中端茶饮店 高端茶饮店
低端茶饮店增速 中端茶饮店增速 高端茶饮店增速
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价在前五大参与者中实现最高，为 43元，明显高于行业平均的 35元。
表 3：高端现制茶饮门店竞争格局（按照 2020年零售消费额计）
品牌名称 市场份额
门店数
（家）
直营门店占比
现制茶饮产
品平均售价
（元）
客单价
（元）
1 喜茶 27.70% 690 100% 25 40
2 奈雪的茶 18.90% 489 100% 26 43
3 KOI 4.30% 187 100% 21 35
4 乐乐茶 3.90% 61 100% 24 40
5 伏见桃山 3.60% 200 50% 21 29
数据来源：奈雪的茶招股书，《2020中国新茶饮行业发展白皮书》，东吴证券研究所
注：截至 2020年底数据
2.3. 发展趋势：新世代，她经济，场景延伸，渠道布局
“Z世代”掀起消费浪潮，“她经济”引领风口。新世代消费力崛起，具备年轻
化、社交化的新式茶饮受到年轻人青睐。饿了么数据显示，2020 年我国新式茶饮的
消费群体中 65%均为 90后。与此同时，消费群体也在逐步拓宽，头部品牌展现出良
好的品牌带动效应。据沙利文调查显示，在 80后及更年长的消费者中，近 30%是近
年来开始尝试新式茶饮。从性别来看，女性仍是现制茶饮的主力消费人群，男性的
占比逐步提升。2020年，新式茶饮的男女消费比例约为 1:1.33。
图 9：从年龄看，90后是消费主力 图 10：从性别看， 女性消费占比 57%
数据来源：饿了么，东吴证券研究所 数据来源：饿了么，东吴证券研究所
社交属性凸显，茶饮与烘焙构成绝佳搭配。新式茶饮逐渐融入当代年轻人的
生活，消费场景涵盖个人娱乐、社交、约会、就餐等。相比咖啡店，新式茶饮门店
是轻松的而非商务的。领先的高端现制茶饮门店注重店面设计，能够为客户打造舒
适、高端的社交空间。据 CBNData 调查数据，五成以上的消费者偏好在享用新式茶饮
时搭配烘焙产品，选择搭配烧烤、火锅的消费者也占到三成以上。
31% 37%
39%
30%
28% 26%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2018 2019 2020
95后 90-95后 80后 80前
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图 11：个人娱乐和下午茶是新式茶饮的主要消费场景
图 12：调查显示，53%的消费者偏好在享用新式茶饮
时搭配烘焙类产品
数据来源：frost & sullivan，东吴证券研究所 数据来源：CBNData，东吴证券研究所
全渠道布局，线上消费习惯已形成。伴随餐饮业数字化进程深入，叠加疫情促
进消费习惯向线上迁移，新式茶饮产品的外卖零售额已由 2015年的 7亿元增至 2020
年的 284亿元，占到现制茶饮总零售额的 25%。据灼识咨询预计，2025年线上销售
额占比将提升至 33%。线上点单能够缩短排队时间，且无接触提高安全性，有效改
善消费体验。据艾瑞咨询，已有 78%的消费者选择线上渠道购买新式茶饮，相比
2019年有明显提升。
图 13：线上外卖迅速发展 图 14：消费者偏爱线上点单的原因
数据来源：灼识咨询，奈雪的茶招股书，东吴证券研究
所
数据来源：CBNData，东吴证券研究所
注：来源于 CBNDataX奈雪问卷调研
消费场景多元化，品牌文化持续输出。为了满足日益多元的消费场景与客户偏
好，向消费者提供差异化的茶饮体验，提升品牌影响力与忠诚度，头部茶饮品牌纷
纷推出创意概念店。奈雪的茶推出奈雪的礼物、奈雪酒屋、奈雪梦工厂，将艺术、
文化及生活元素融入茶品牌；喜茶通过 LAB 店、黑金店、DP 店打造灵感之店的多
元形象；茶颜悦色借助游园店强化 IP，拉长消费周期；乐乐茶的制茶工厂打造沉浸
式制茶体验。
80%
51%
49%
42%
30%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
14%
20%
24%
33%
36%
53%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
2%
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25%
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28%30%
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0%
5%
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20%
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0
200
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2015 2017 2019 2021E 2023E 2025E
新式茶饮产品外卖销售额（亿元）
外卖占比
27%
38%
42%
67%
0% 20% 40% 60% 80%
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图 15：新式茶饮纷纷推出概念店
数据来源：frost & sullivan，东吴证券研究所
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3. 产品力为基：产品矩阵丰富，供应链体系强大
3.1. “茶饮+软欧包”双产品线，交叉销售留存顾客
初心始终，“一杯好茶，一口软欧包”。奈雪的茶秉承打造高端茶饮品牌的初心，
用高品质、年轻化的产品树立强大品牌，以 20-35 岁年轻女性为主要客群，融入现
代人的生活方式。奈雪的茶推行茶饮搭配烘焙的概念，打造差异化路线，平均客单
价 43元。奈雪的茶饮包括鲜果茶、鲜奶茶及纯茶三类，价格位于 13至 30元。2020
年，奈雪的茶三大畅销经典茶饮产品霸气芝士草莓、霸气橙子、霸气芝士葡萄共售
出超 2,180万杯，贡献同期现制茶饮收入的 27.6%。截至 2021H1，奈雪的茶门店提
供超 25款经典烘焙产品，价格位于 8至 48元。
图 16：奈雪的茶产品矩阵
数据来源：奈雪的茶小程序，东吴证券研究所
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现制茶饮收入占比超七成。2018-2021H1，现制茶饮分别实现营收
7.9/18.2/23.2/15.9 亿元，贡献七成以上收入；烘焙产品分别实现收入 2.7/6.3/6.7/4.7
亿元，占比在 20%以上。为满足多样化的客户需求，奈雪的茶推出了多款伴手礼及
零售产品，包括茶礼盒、零食及节日限定礼盒，线上线下双渠道销售，2021 年上半
年实现收入 0.7亿元。
图 17：现制茶饮收入占比超七成
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研究所
3.2. 持续推新，爆款纷至沓来
推陈出新，研发不断，引领消费风潮。截至 2020 年底，公司研发团队共有 24
人，由联合创始人兼总经理彭心领导。奈雪的茶致力于产品创新，平均每周推出一
种新饮品，自 2018 年以来已推出近 60 种季节性产品。经典产品保持供应，季节性
茶饮及烘焙产品通常供应 1-3 个月。下图为公司在产品研发过程中涉及的关键步骤。
图 18：产品研发七大关键步骤
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
取材丰富不受限，小众鲜果制造爆款。奈雪的茶于 2020年 3月推出霸气芝士葡
萄，全年订单数超过 6百万杯，是 2020年三大畅销经典茶饮之一。2020年夏季，奈
雪的茶率先锚定“气泡”元素发力，推出鲜果气泡茶，成为奈雪的茶夏季饮品的又
一重磅产品线，推动了气泡饮品风靡。2021年 3月推出霸气玉油柑，将冷门水果油
柑进行口味改良后推向大众视野，一跃成为茶饮行业爆款。7 月奈雪的茶在黄皮盛
72.8% 72.9% 76.0% 74.7%
24.5% 25.3% 21.8% 22.0%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2018 2019 2020 2021H1
其他产品 烘焙产品 现制茶饮
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果期推出新品霸气金玉黄皮，再次探索小众水果，寻味岭南。展现出对鲜果原料和
产品风味出色的调整与把控能力。
深度挖掘各类原料，首创多款鲜果系列。鲜果茶是新式茶饮的重要组成部分，
市场参与者积极尝试研发不同水果系列，打造差异化口味与体验。公司深度挖掘消
费者偏好，首创推出石榴、杨梅、车厘子、桑葚等鲜果茶打开市场空间，引发其他
品牌跟随，品类愈发丰富。推出季节性茶饮后，公司还会不断完善产品配方及原料
后应季升级回归，并通过加料寻求差异化。例如爆汁花旦霸气杨梅再次回归时，除
保留口口爆汁的特色外，还增加了手工去核的工序，克服果核对口感的影响。
表 4：鲜果茶推出时间表，多款为奈雪的茶首创
奈雪的茶 喜茶 乐乐茶
石榴系列 2016.1 2018.1 2017.8
杨梅系列 2016.7 - -
车厘子系列 2016.7 2018.12.11 2019.11.16
芒果系列 2017.4 2017.5
桑葚系列 2019.3 - 2019.7
樱花系列 2021.3.17 - 2021.3.26
油柑系列 2021.3.23 2021.5.18 -
生椰+牛油果(生椰斑斓) 2021.6.24 - -
金玉黄皮 2021.7.23 - -
荔枝系列 2018.5 2017.4 2017.5
混合莓果 2018.12.21 2017.1 -
龙眼系列 2021.7.15 2021.2.11 2020.9.24
数据来源：奈雪的茶公众号，喜茶公众号，乐乐茶公众号，东吴证券研究所整理
注：标蓝为奈雪的茶首创
图 19：产品趋于同质化，加料选项显差异
数据来源：奈雪的茶、喜茶、乐乐茶公众号，东吴证券研究所
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3.3. 持续供应链建设，夯实扩张基础
3.3.1. 深入上游，天然原材料打造优质口感
甄选供应商，确保产品品质。公司深知天然原材料是新式茶饮关键的竞争要素，
将茶饮及烘焙产品品质及口感放在重要位置。2018-2020年，公司材料成本占比超过
35%，包括原材料成本及包装成本。公司总部的采购团队负责集中式供应链管理，
2020年与超过 250家原料供应商建立了合作伙伴关系，与前十大供应商的合作关系
超两年。2018-2020年，公司前五大供应商合计采购额分别为 1.27/ 2.24/ 2.85亿元，
占总采购额比分别达到 28.0%/ 23.8%/ 23.8%。
图 20：2018-2020年，材料成本占比超 35% 图 21：2018-2020年，前五大供应商采购占比超 20%
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所 数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
深入上游，坚持高品质、健康原料。据灼识谘询，98.3%的受访者表示，近年
来在选择现制茶产品时，对健康的关注度不断提高。奈雪的茶以新鲜水果代替糖浆、
以优质茶叶代替茶粉末、以鲜牛奶代替奶精，坚持更低糖的配方，通过强大的供应
链体系确保优质产品力。奈雪的茶通过建立专属合作茶园、果园深入上游供应链，
直接从原产地采购主要食材，确保原料质量的稳定与相对低的价格。
茶资源供应链方面，奈雪的茶从茶叶源头入手，以契作或买断的方式直接与产
地合作。阿里山初露研发成功后，奈雪的茶通过独家授权代理商与中国台湾优质茶
园建立多年合作关系，保证阿里山初露的供应，买断这款茶的原料与制作工艺。
水果供应链方面，为确保水果的新鲜度及口味，奈雪的茶直接与当地农户达成
长期合作，还在云南成立了 165 亩的专属草莓园，交由华南农业大学的博士教授管
控品质，全年供应新鲜草莓。
29%
28% 29%
6%
9% 9%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2018 2019 2020
原材料成本 包装材料成本
28%
24%
24%
20%
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
0
50
100
150
200
250
300
2018 2019 2020
前五大供应商采购总额（百万元）
占总采购额比（右，%）
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3.3.2. 中游建设央厨网络，物流仓储体系逐步完善
中游方面，央厨网络提升供货效率。截至 2021年 6月，公司在深圳设有一间中
央厨房，于 2018年 9月开始营业。中央厨房主要提供烘焙及预制烘焙食品，有效服
务于 PRO店，且为标准店提供烘焙产品的馅料、其他原料及零食。中央厨房制备的
产品分发到全国各地的茶饮店至多需要 14天。公司拟于 2021-2023年内在全国多地
建设 5座中央厨房以配合需预制烘焙产品的 PRO门店扩张。
外包+自建，物流仓储体系初步构建。公司已与约 30 名具备冷链物流能力的物
流合作方合作，且拥有一支由六辆车辆组成的内部物流团队，负责在深圳市内送货。
截至 2021年 6月，公司在中国拥有九个租赁仓库，其中在深圳的仓库由公司经营，
其余外包至独立第三方。具有较长保质期的预包装食品、包装材料等由物流合作方
送至仓库进行集中库存管理及调度，保质期较短的水果等原材料则直接运送至茶饮
店。
3.3.3. 门店标准化生产，A计划形成有效激励
标准化生产程序保证出品统一，提升经营效率。门店加速扩张下相同的内部质
量标准及营运程序是高端茶饮门店保持品牌力的关键。奈雪的茶的多数产品在门店
现场制作，公司制定了完全标准化的食品制作流程，确保卓越且统一的产品品质。
公司通过培训及操作训练使门店员工熟悉制作流程，缩短顾客等待时间，提升门店
经营效率。
A计划有效激励员工，客户满意度为首要要求。奈雪的茶于 2019年 9月在特定
城市首次推出 A计划体系，并于 2020年 6月在全国范围内推行。A计划的评估指标
包括客户满意度、销售目标达成情况、店员管理及成本管控。奈雪的茶茶饮店每月
接受评估，基于整体表现，门店被分为三个等级，各等级的店员获得不同的奖金，
形成有效激励。若门店连续三个月被评为最低等级，将由外聘雇员或奈雪的茶的顶
级门店店长取代该店店长。
表 5：门店表现评估体系
分数 评估指标 详情
65分 客户满意度 客户评论：微信、支付宝、第三方外卖平台
订单制作时间
内部审核：内部审核团队定期审核
20分 销售目标达成情况 门店实际每月销售额 VS销售目标
20分 店员管理 员工保留
员工效率
店员数量
员工发展
15分 成本管控 比较门店材料使用情况与经营利润
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
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食品安全事件暴露管理问题，及时自查并完善相关制度。8 月 2 日媒体报道奈
雪的茶北京两大门店出现的“店内有蟑螂”、“使用腐烂水果”、“生产标签标识错误”
等食品安全问题。公司反应迅速，第一时间成立专项工作组彻查，暂停涉事门店营
业的同时邀请市场监督管理局上门检查，并对全国 603 家门店启动全面自查和整改。
经市监局查证，确实发生了标签纸掉入芒果泥中，但并不存在使用腐烂水果及更换
标签继续售卖的情况。本次事件暴露出公司在快速扩张下对门店、员工及生产流程
有待完善，是品牌快速扩张过程中出现的暂时性管理缺失，将促使企业加快贯彻和
落实卫生制度，保证食品安全与顾客体验。
图 22：奈雪的茶官方说明&市监局处罚书
数据来源：奈雪的茶官微，东吴证券研究所
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4. 品牌为纲：数字化进阶构筑护城河，创新营销强化品牌价值
4.1. 数字化赋能运营精细化，会员体系留存顾客
数字化时代已来，新技术引领变革。新式茶饮已从原料迭代阶段、多场景融合
升级阶段至深耕会员体系、数字化零售与运营的 3.0 数字化时代。数字化赋能有助
于提升消费体验，获取精准的消费者洞察，打造独特的品牌文化，在提高品牌忠诚
度的同时培育有效活跃流量，实现营销复购闭环生态，并提升品牌价值。
图 23：新式茶饮 3.0时代已来
数据来源：CBNData，东吴证券研究所
会员体系链接线上线下消费场景，提升用户体验。数字化会员体系能够实现线
上客户互动，促进重复购买，提高客户忠诚度。2019年 9月，奈雪的茶推出会员体
系。顾客通过奈雪的茶 APP、微信或支付宝小程序加入奈雪的茶会员，并快速找到
最近的门店下单外卖或到店取货的订单，同时可以使用多种方式付款并接收实时订
单状态更新，实现对消费的全流程覆盖。2020 年，已有 49.0%的订单来自于会员。
2018-2020年，分别有 4.4%/12.5%/ 22.9%的消费者通过线上渠道下单。
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图 24：奈雪的茶会员体系界面及主要功能
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
奈雪的茶会员已达 3,650 万，复购率持续提升。奈雪的茶会员数量增长迅速，
从 2019年末的 930万名大幅增加至 2020年末的 2,790万名。截至 2021H1，奈雪的
茶注册会员已达到约 3,650万名。其中，活跃会员人数从 2019Q4的 200万名增加至
2021Q2的 740万名。其中，2021Q2有 30.3%的活跃用户为复购用户，较 2020Q4提
升 0.5pct。
图 25：奈雪的茶注册会员数量快速增长（万名） 图 26：奈雪的茶活跃会员数量及复购会员比例
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研
究所
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研
究所
精细化运营提升用户粘性，大数据留存反哺快速反馈。数字化营销策略能令高
端现制茶饮店实现高度针对性的营销策略，提供更加定制化的服务，且能帮助品牌
树立强大的品牌标识。奈雪的茶根据会员在六个月周期内的支出金额，将会员分为
六个等级，每个等级可享受不同的特权。例如，2-6级的会员会在生日当天获得一张
免费饮品券。会员升级后，账户中会存入优惠券，账户中的积分可用于免费兑换门
店产品。奈雪的茶积极整合不同社交平台的会员体系生成的顾客及交易数据，分析
顾客偏好，从而促进精准推荐；同时获取顾客意见，不断完善产品及体验。
930
2,790
3,650
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2019 2020 2021H1
25.60%
29.80%
30.30%
23%
24%
25%
26%
27%
28%
29%
30%
31%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2019Q4 2020Q4 2021Q2
活跃会员数量（万名） 复购会员比例
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图 27：奈雪的茶会员权益与积分商场
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
4.2. 技术构筑强护城河，Teacore实现全面部署
技术是业务核心，自研信息平台整合运营数据。2020 年 10 月公司推出专有的
集成信息平台 Teacore 以整合及梳理海量运营数据。目前所有茶饮门店均已部署
Teacore。Teacore将线上线下交易信息有机整合，便于公司进行消费者洞察，增加复
购率，提升粘性。
技术精简店面运营，改善顾客体验。公司拥有顾客评论管理系统，能够从第三
方外卖平台收集及整合顾客评论，及时发送顾客投诉通知。同时，公司拥有店内库
存管理系统，实时跟踪及分析每间门店的库存水平及原料有效期，公司能够及时、
充分地进行门店备货，减少原料浪费。自动化店内运营、智能店员调度等方式进一
步精简业务运营，提升运营效率。
人才为本，IT团队深耕细作。人才是技术开发及应用的核心。公司 IT团队由 9
名行业资深人士领导，他们曾在亚马逊、阿里巴巴、京东及腾讯等技术巨头积累近
十年的工作经验。近 200人的 IT团队能够为不断变化的消费者需求和行业环境提供
及时的技术支持。
4.3. 创意店型满足多元场景，品牌形象再深化
奈雪梦工厂——创新产品发源地。2019 年 11 月，奈雪梦工厂于深圳开业。奈
雪梦工厂的零售空间超 700 平米，是多场景的大型体验茶饮店，包括现制茶饮、烘
焙产品、酒精饮料、即食茶饮及零食五大区域。所有研发人员工作于此，每周出售
研发新品，通过销售数据择优在标准店上新。
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奈雪的礼物——贩卖娱乐，玩转跨界新零售。门店设置有娃娃机、奈雪的茶衍
生产品抽奖机及其他流行游戏设备，在茶饮空间探索更多可能。截至2021年11月，
小程序显示全国共计 30家奈雪的礼物门店。
Bla Bla Bar 奈雪酒屋——试水酒吧，进军“夜经济”。白天饮茶吃包，晚上喝
酒聊天，奈雪的茶跨界酒吧延伸消费场景。Bla Bla Bar 提供创意鸡尾酒，装修轻奢、
精致，延续奈雪的茶品牌风格。针对女性群体，酒屋推出多款“轻酒精”鸡尾酒产
品。消费者需求多元化催生品牌创新，跨界延伸成为新的突破点，向品牌注入新的
基因。截至 2020年底，全国共有 20间奈雪 Bla Bla Bar。
图 28：奈雪的礼物、奈雪梦工厂、奈雪酒屋
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
4.4. 新零售竞争愈发激烈，情感营销或成营销突破口
加速布局新零售，发力打造创新业务，探索新式茶饮新兴市场边界。疫情常态
化下，新式茶饮头部品牌凭借强大的品牌影响力积极布局新零售。为加强消费者触
达，奈雪的茶推出了多款伴手礼及零售产品，包括茶礼盒、即饮茶饮、茶袋、预包
装甜点、零食、节日限定礼盒等。2020 年 10 月，奈雪的茶推出水果风味无糖气泡
水，为客户提供流行、健康的饮品选择。并加强电商、短视频、连锁超市等零售渠
道合作以形成线上+线下联动效应，打造奈雪的茶生活方式品牌。
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图 29：茶饮零售新业态 VS咖啡零售新业态 图 30：2020年推出茶礼盒、气泡水等产品
数据来源：CBNData，东吴证券研究所 数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
跨界、联名打造创新营销，深度链接消费者。奈雪的茶通过跨界玩法增加品牌
的趣味与热度，将仪式感、社交感融入产品中，吸引年轻消费者，扩大品牌知名度。
截至目前，奈雪的茶已与人民日报、vivo、李宁、旺旺、四川航空等不同行业的品
牌进行联名，通过多种切入点与顾客沟通。
图 31：奈雪的茶联名人民日报、旺旺进行营销
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
奈雪的茶善用情感营销打造爆品，唤醒用户共鸣。情感消费时代，越来越多的
消费者从“价格敏感”转变为“情感敏感”，选择某一品牌，更多取决于心理认同，
情感营销正是以“攻心”为上。奈雪的茶推出霸气玉油柑之初，便是从情感营销入
手，通过短片讲述“先涩后甜”的人生道理，使消费者形成情感共鸣。霸气玉油柑
形成爆品后，奈雪的茶再推玉油柑新品，推出续集《回甘的夏天》，继续用视频传
递产品故事。
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图 32： 奈雪的茶 X五条人破次元壁 图 33：霸气玉油柑宣传短片《回甘》
数据来源：CBNData，东吴证券研究所 数据来源：奈雪的茶公众号，东吴证券研究所
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5. 门店：标准店塑造品牌调性，PRO店为未来看点
5.1. 直营大店开创茶饮第三空间，PRO店助力门店加密
直营门店网络迅速扩大，高线城市密集覆盖。2017 年 12 月起，奈雪的茶走出
广东，迈向全国，开启“全国城市拓展计划”。为保证统一、优质的客户体验，奈
雪的茶所有门店均采取直营模式。截至 2021H1，公司共拥有 578间门店，遍布中国
74个城市。其中奈雪的茶创始地深圳达到 95家，北、上、广分别为 22、35、28家。
2020年一线、新一线及二线城市门店营收占比分别达到 40.3%、33.5%、21.5%。
图 34：门店主要分布在一线/新一线城市（单位：家） 图 35：一线、新一线城市贡献七成以上收入
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研究所 数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
大店构建茶饮“第三空间”，强调社交属性。奈雪的茶自成立起便对标星巴克，
旨在打造社交“第三空间”，通过大店模式为客户提供舒适、高端的社交场所，打
造差异化茶饮体验。星巴克在餐饮行业最早提出“第三空间”概念，用社交场景营
造出独特的“星巴克体验”，将咖啡店延伸为一种文化现象。奈雪的茶标准店的规
模为 180-350平米，可容纳 50-120位顾客。截至 2020年底，公司合计拥有 485间标
准店。截至 2021H1，标准店数量增至 494家。
图 36：奈雪的茶标准店与现制烘焙产品
数据来源：公司官网，东吴证券研究所
87
138
170
196
58
119
170
201
10
62
122
138
0
8
29
43
0
50
100
150
200
250
2018 2019 2020 2021H1
一线 新一线 二线 其他城市
63.6%
44.9% 40.3%
31.3%
37.5% 33.5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2018 2019 2020
单位：百万元
一线收入 新一线收入 二线收入
其他城市收入 一线收入占比 新一线收入占比
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轻量化 PRO 店加速扩张，重中后台轻前台。为覆盖更广泛的客户群体，节省
建造成本，公司于 2020年 11月起推出 PRO店店型。与前店后厂模式现制烘焙产品
的标准店不同，PRO 店移除了现场面包房区域，专注销售预制烘焙产品（纸杯蛋糕、
蛋糕卷等）。PRO 店门店面积约 80-200 平米，能够有效提升坪效。预制烘焙产品在
深圳的中央厨房提前制作；同时，PRO 店通过配置自助煮茶机、极速烤箱等智能设
备简化食品制作过程，从而减少客户等待时间。截至 2021H1，公司已开业 84 家
PRO店，主要布局在一线、新一线城市。
图 37：奈雪的茶 PRO店与预制产品 图 38：截至 2021H1，全国共 84家 PRO店
数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司中报，东吴证券研究所
5.2. 单店：门店高毛利，客单稳定，PRO店提升运营效率
一线城市单店收入最高，2021Q1 恢复良好。2018-2019 年，奈雪的茶整体单店
收入由 586.8万元增长 19.4%至 700.8万元，2020年受疫情影响回落至 584.7万元。
一线城市单店收入最高，2018/2019/2020 年分别为 664.7/745/680.6 万元。2020 年 4
月以来，疫情影响逐渐消散，奈雪的茶所有门店恢复开业，至 7 月底客流基本恢复。
2020年下半年的平均单店日销售额相比上半年增长 18.5%至 2.17万元。2021Q1持续
复苏，平均单店日销售额由 2020Q1的 1.56万元增至 2021Q1的 1.95万元。三线及以
下城市的单店日均销售额明显高于其他城市，主要是最初的品牌及新店效应所致。
低线城市门店数量有限，单店客户流量及客单价集中。
29 29
14
12
0
5
10
15
20
25
30
35
一线城市 新一线城市 二线城市 其他城市
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图 39：一线城市单店收入最高（万元） 图 40：奈雪的茶各线级城市单店日均销售额（万元）
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所 数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
疫情冲击 2020年日均单数，整体客单保持稳定。新店效应下二线及以下城市日
均单数较高，疫情冲击下 2020 年各城市日均单数明显减少。2018-2020 年，奈雪的
茶门店整体客单价维持在 43 元。2020年一线城市客单价最高，为 44.2元。新一线
城市客单从 2018年的 44.6元逐年下滑至 2020年的 42.5元，显现出门店扩张对客流
的分散效应。2018-2019年二线及低线城市由于门店较少，客单价明显高于一线、新
一线城市。
图 41：疫情冲击下 2020年日均单数显著减少（单位：单） 图 42：奈雪的茶整体客单价稳定（单位：元）
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所 数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
门店高毛利，严控产品品质，标准店 OP margin约 24.5%。每间奈雪的茶标准
茶饮店初始投资额为 185万元，其中资本开支约 150万元；店员数量在 20-25人。我
们测算，标准店单店收入近 900万元/年，坪效 3.2万元/平方米。公司秉承高端茶饮
理念，提供优质、天然的食材，确保产品品质，原材料成本占比约 35%，门店毛利
587
701
585
665
745
681
491
722
565
465
612
506
313
470
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2018 2019 2020
整体 一线城市 新一线城市 二线城市 其他城市
3.07
2.77
2.02
2.90
2.58
2.08
3.30
2.74
1.93
4.63
3.43
1.95
3.73
2.64
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
2018 2019 2020
整体 一线城市 新一线城市 二线城市 其他城市
716
642
470
694
608
471
739
642
455
949
754
470
785
604
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2018 2019 2020
整体 一线城市 新一线城市 二线城市 其他城市
42.9 43.1 43
41.7
42.5
44.244.6
42.7 42.5
48.7
45.5
41.5
47.5
43.7
36
38
40
42
44
46
48
50
2018 2019 2020
整体 一线 新一线 二线 其他城市
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率 65%，高于海底捞、九毛九等传统餐企。费用方面，员工成本占比约 19.5%，租
金成本占比约 14.5%，叠加折旧摊销、水电支出及配送开支，成熟标准店的 OP
margin在 24.5%左右，与太二接近，高于海底捞。
PRO 店型轻量化，提升经营效率，成熟一类/二类 PRO 店 OP margin 将为
25.6%/26.5%。目前 PRO 店可按照门店位置分为两类，第一类 PRO 店开在购物中
心，收入水平与标准店类似，更具成本效益；第二类 PRO位于高级写字楼、住宅社
区，辐射更多目标客群，提高便利性。我们对 PRO店的理论单店模型进行测算，在
中性假设下，一类 PRO 店的租金成本与标准店接近（租金与收入相关）；员工数量
有所减少，人均薪酬接近，员工成本降至 18.5%，得到门店经营利润率 25.6%。相
比之下，理论单店模型中，二类 PRO店能够有效节省租金，租金占比降至 13%；而
员工成本占比在员工数量减少和客流减少的双重作用下微降至 18%，得到门店经营
利润率 26.5%。
表 6：一类 PRO店经营利润率敏感性测算
人均薪酬（万元 /人 /年）
租金成本（元/平方/年）
8.4 8.6 8.8 9 9.2
8500 27.40% 27.10% 26.60% 26.00% 25.60%
8700 27.10% 26.80% 26.20% 25.70% 25.30%
9000 26.60% 26.20% 25.60% 25.30% 24.90%
9200 26.30% 25.90% 25.40% 24.90% 24.50%
9400 25.90% 25.60% 25.10% 24.60% 24.30%
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所测算
表 7：二类 PRO店经营利润率敏感性测算
人均薪酬（万元/人/年）
租金成本（元/平方/年）
8.4 8.6 8.8 9 9.2
5100 28.40% 28.00% 27.50% 27.10% 26.60%
5300 27.90% 27.50% 27.00% 26.60% 26.10%
5500 27.40% 27.00% 26.50% 26.10% 25.60%
5700 27.00% 26.70% 26.10% 25.70% 25.30%
5900 26.60% 26.20% 25.60% 25.20% 24.70%
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所测算
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表 8：奈雪的茶&海底捞&太二理论单店模型对比
· 奈雪的茶标准店
奈雪的茶一类
PRO店
奈雪的茶二类
PRO店
海底捞 太二酸菜鱼
收入端
单店收入（万元/年） 900 900 630 4838 1350
客单价（元/人次） 45 45 45 105 75
日均客流（人次） 556 556 389 1280 500
面积（平米） 280 150 150 900 250
坪效（万元/平米） 3.2 6.0 4.2 5.4 5.4
成本端
原材料成本（万元/年） 315.0 315.0 220.5 1916.0 550.8
/收入 35.00% 35.00% 35.00% 39.6% 40.8%
职工薪酬（万元/年） 175.5 165.6 113.4 1354.8 209.3
平均员工数（人次） 22 20 14 135 32
人均薪酬（万元/年） 7.98 8.28 8.10 10.04 6.54
/收入 19.50% 18.40% 18.00% 28.0% 15.5%
租金费用（万元/年） 130.5 130.5 81.9 193.5 191.7
/收入 14.50% 14.50% 13.00% 4.0%
15.5%（租金
与折旧摊销
合计）
折旧摊销（万元/年） 18 18 18.9 193.5
/收入 2.00% 2.00% 3.00% 4.00%
水电开支及杂项（万元/年） 40.5 40.5 28.35 169.3 47.3
/收入 4.50% 4.50% 4.50% 3.50% 3.30%
单店经营利润（万元/年） 220.5 230.4 167.0 1011.2 336.2
餐厅层面经营毛利率（%） 24.50% 25.60% 26.50% 20.9% 24.9%
数据来源：东吴证券研究所测算
5.3. 同店：疫情冲击销售额，利润率稳定
扩店分散客流叠加疫情冲击，同店销售下滑；经营效率提升，利润率保持稳定。
同店销售方面，2018-2019 年，伴随奈雪的茶扩店下订单分散，一线、新一线城市
同店收入分别下滑 3.4%、6.1%，奈雪的茶同店收入整体下滑 4%。2020年疫情冲击
客流，整体同店销售额下滑 21.5%；2020年下半年已恢复至 2019年同期的 91.1%。
同店利润率方面，2018-2019年奈雪的茶同店利润率分别为 24.9%、25.3%，2020年
下滑至 13.5%，至 2020年下半年已恢复至 17.3%。
策略转变拉升台盖盈利能力。2018 年以来，公司针对台盖积极转变策略，变更
产品组合，提升盈利能力，台盖的同店利润率由 2018 年的 19.8%上升至 2019 年的
21.0%。疫情影响下，2020年台盖净闭店 19家，同店利润率下滑至 17.6%。
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表 9：奈雪的茶同店数据一览
单位：百万元 2018 2019 2020
奈雪的茶同店店效 11.90 11.42 8.23
同店增速 -4.0% -21.5%
同店数量 49 159
经营利润 145.30 141.40 176.80
经营利润率 24.9% 25.3% 13.5%
一线同店店效 11.36 10.97 8.25
同店增速 -3.4% -16.2%
同店数量 40 90
经营利润 110 110 93
经营利润率 24.2% 25.1% 12.5%
新一线同店店效 14.28 13.41 7.97
同店增速 -6.1% -24.4%
同店数量 9 56
经营利润 35.3 31.4 61.1
经营利润率 27.5% 26.0% 13.7%
二线同店店效 9.18
同店增速
同店数量 13
经营利润 22.7
经营利润率 19.0%
台盖同店店效 3.62 3.23 2.35
同店增速 -10.8% -12.0%
同店数量 31 49
经营利润 22.2 21 20.2
经营利润率 19.8% 21.0% 17.6%
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
5.4. 门店扩张：空间仍大，轻量化 PRO店为开店重点
对比成熟市场，对标星巴克，渗透率空间仍大。即使中国大陆茶饮市场迅猛发
展，相比成熟市场仍有较大差距。以茶饮市场发展更为成熟的中国台湾及中国香港
为例，2020年中国台湾及中国香港现制茶饮的人均消费量超过 50杯，是 2025年中
国大陆预期将达到水平的四倍以上。奈雪的茶自创始之初即对标星巴克。截至 2020
年底，星巴克的门店数量超 4700家，入驻城市数量超 180家，城均门店数量 26家；
而处于发展初期的奈雪的茶在以上三方面均显著少于星巴克。以代表性一、二线城
市深圳和重庆为例，2020 年星巴克在深圳的百万人口渗透率是奈雪的茶的两倍以上，
在重庆为八倍，可见渗透空间仍大。
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图 43：2020年星巴克城均门店数量达 26家，奈雪的茶 7
家
图 44：星巴克及奈雪的茶代表性城市百万人口门店渗透
率
数据来源：frost & sullivan，东吴证券研究所
数据来源：frost & sullivan，东吴证券研究所
注：百万人口门店渗透率=门店数/百万人口，人口数以
2019年底为准，门店数截至 2020年 12月
三年千店，PRO店为开店重点。奈雪的茶已在全国积淀强大的品牌声誉，将借
助先发优势进一步巩固市场地位，在渗透率较低的城市及地区拓展门店网络，例如
高级写字楼及居民区的核心位置。公司计划 2021 及 2022 年主要在一线及新一线城
市分别开设 300、350间门店，其中 70%将规划为 PRO店；且按照 40%、30%、20%、
10%分布于一线、新一线、二线及其他城市。我们预计 2023年新开门店至少与 2022
年持平。
图 45：奈雪的茶 2021-2023年开店将以 PRO店为主（家） 图 46：2022-2023年新开门店主要分布在一线、新一线城市
数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所 数据来源：奈雪的茶招股书，东吴证券研究所
300
350 350
270
280
290
300
310
320
330
340
350
360
2021E 2022E 2023E（保守）
40%
30%
20%
10%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
一线城市 新一线城市 二线城市 其他城市
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6. 财务分析：费控稳健，关注盈利能力改善
门店层面，奈雪的茶盈利较稳定，疫情冲击客流致 2020年利润率下滑。为了给
消费者提供良好的购物体验，高端新式茶饮门店对店面选址要求高，对员工进行体
系化培训，其门店成本集中在租金及人力方面。2018-2019年，奈雪的茶整体门店层
面的经营利润率分别为 18.9%、16.3%；同店利润率表现稳健，分别为 24.9%、
25.3%，与喜茶相近。疫情冲击下门店客流减少，2020 年整体经营利润率和同店利
润率分别为 12.2%和 13.5%，2021H1整体经营利润率回升至 19.2%。
图 47：2018-2021H1奈雪的茶与台盖门店层面的经营利润率
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研究所
公司层面，2021H1营业净利率实现 3.8%，经调净利率增长迅速。2018-2020年，
公司的营业利润率分别为-0.3%、2%、-4.2%，2020 年疫情冲击致亏损扩大，
2021H1 营业利润率达 3.8%。2018-2019 年，公司经调净利分别为-0.57 亿元、-0.12
亿元；2020年扭亏为盈，实现 0.17亿元，经调净利率 0.5%；2021H1达 0.48亿元，
经调净利率增至 2.3%。
图 48：2018-2021H1公司营业净利率与经调净利率
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研究所
费控稳健，员工成本、租金及折旧摊销占比保持平稳。公司原材料成本占比在
18.9%
16.3%
12.2%
19.2%
12.6%
15.6%
15.4%
15.5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2018 2019 2020 2021H1
奈雪的茶 台盖
-0.3%
2.0%
-4.2%
3.8%
-5.2%
-0.5%
0.5%
2.3%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
2018 2019 2020 2021H1
营业净利率 经调净利率
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35%以上，高于星巴克，优于海底捞与九毛九。2020 年原材料成本占比由 36.6%上
升至 37.9%，主要由于疫情下一次性免征销项所得税影响。2020 年使用权资产折旧
占比为 11.5%（yoy+1pct），其他资产折旧及摊销占比为 5%（yoy+1.3pct），主要由
于疫情下茶饮门店扩张速度超过收入增速。租金减免政策下，公司租金比率由 2019
年的 5.1%降至 2020年的 3.3%。
图 49：公司费控稳健
数据来源：奈雪的茶招股书，公司中报，东吴证券研究所
图 50：2020年同行公司费用支出占收入比重比较
数据来源：Wind，奈雪的茶招股书，星巴克年报，东吴证券研究所
注：星巴克区分门店层面经营费用与一般行政开支，无法准确得到公司层面费用明细
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2018 2019 2020 2021H1
原材料成本 员工成本 租金及折旧摊销
营销开支 水电开支 财务费用
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
原材料成本 员工成本 租金及折旧摊销 水电开支 财务费用
奈雪的茶 星巴克 海底捞 九毛九
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7. 募集资金用途
2021年 6月 30日公司在港交所上市，募集资金所得款净额为 48.4亿港元。公
司募集资金主要用于：
1) 70%用于 2021-2023 年扩张茶饮店网络并提高市场渗透率。具体包括新开门
店的初始资本开支及其他相关费用、租金及店员的招聘、培训及留聘。公司计划于
2021年及 2022年主要于一线城市及新一线城市分别开设 300及 350间奈雪的茶茶饮
店，其中约 70%为 PRO店；2023年新开设门店数量至少 350家。
2) 10%用于 2021-2023 年通过强化技术能力提升运营效率。具体包括开发专有
技术基础设施并进一步优化经营及管理系统、部署各项智能设施、支付现有 IT专家
的薪金及奖金，并于 2021年招募额外具备数据分析、电子商务、供应链管理方面专
长的 IT专家。
3) 10%用于 2021-2023 年提升供应链及渠道建设能力。具体包括 2021-2023 年
在中国新建 5个中央厨房、扩展线上零售渠道。
4) 剩余 10%用作营运资金及一般企业用途。
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8. 盈利预测与投资建议
盈利预测假设：
我们按城市层级及店型对公司收入、成本端进行详细拆分和预测。城市层面，
分为一线城市、新一线城市、二线城市及其他城市（含境外）；门店层面，分为标
准店、一类 pro店及二类 pro店。
（1）开店层面，参照公司指引，我们预计 2021-2023 年分别新开 370、350、
350 家，一线、新一线、二线城市及其他城市（含境外）的新开门店占比分别为
4:3:2:1。店型方面，70%的新开门店为PRO店，新开PRO店中 80%为一类PRO店。
（2）收入端，参照单店模型测算，我们分别预计各线级城市的单店情况。将
单店收入拆解为客单价和单店订单量。同店的平均客单价自然增长，单店客单量伴
随门店加密下滑 1%-3%。非同店的单店收入按照同店单店收入的比重进行预测。至
2023年，我们预计一线/新一线/二线城市的标准店单店收入分别为 753/717/713万元，
一类 PRO 店的单店收入分别为 646/665/590 万元，二类 PRO 店的单店收入分别为
520/451/428万元。最终得到 2021-2023年公司实现营收 48.00、76.00、103.27亿元。
（3）成本端，参考单店模型，我们将门店端的材料成本、员工成本、租金、
折旧摊销、水电、配送进行拆分。其中，我们预计门店端原材料占收入比重从 2021
年的 34%降至 2023年的 33.8%，员工成本占收入比重从 2021年的 28.9%降至 2023
年的 23.4%，租金及折旧摊销占比从 2021年的 16.5%降至 2023年的 15.7%。我们预
计 2021-2023年公司层面（门店端+总部）合计成本费用为 48.8、72.9、95.9亿元。
表 10：公司盈利预测及拆分
2020 2021E 2022E 2023E
总营收（百万元） 3,057.18 4,800.37 7,600.03 10,327.23
yoy 22.21% 57.02% 58.32% 35.88%
门店总数（家） 493 863 1213 1563
新增门店 166 370 350 350
奈雪的茶品牌
一线城市总营收（百万元） 1,157.00 1,726.58 2,631.74 3,730.44
yoy 12.54% 49.23% 52.42% 41.75%
门店总数（家） 170 318 458 598
单店营收(百万元） 6.81 5.43 5.75 6.24
分门店类型
标准店门店总数（家） 166 210 252 294
单店营收(百万元） 6.85 6.41 7.37 7.53
一类 pro门店总数（家） - 71 138 197
单店营收(百万元） - 2.99 5.42 6.46
二类 pro门店总数（家） 4 37 68 107
单店营收(百万元） 5.15 4.53 4.66 5.20
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新一线城市总营收（百万元） 960.90 1,536.90 2,529.55 3,355.50
yoy 11.84% 59.94% 64.59% 32.65%
门店总数（家） 172 285 390 495
单店营收(百万元） 5.59 5.39 6.49 6.78
分门店类型
标准店门店总数（家） 170 205 237 268
单店营收(百万元） 5.59 5.23 7.03 7.17
一类 pro门店总数（家） 1 68 131 191
单店营收(百万元） 6.30 6.08 5.89 6.65
二类 pro门店总数（家） 1 12 22 35
单店营收(百万元） 4.95 4.35 4.26 4.51
二线城市总营收（百万元） 617.00 1074.30 1798.36 2394.43
yoy 62.71% 74.12% 67.40% 33.15%
门店总数（家） 122 196 266 336
单店营收(百万元） 5.06 5.48 6.76 7.13
其他城市（含境外）总营收（百万元） 136.30 315.93 507.68 725.38
yoy 445.20% 131.79% 60.69% 42.88%
门店总数（家） 29 66 101 136
单店营收(百万元） 4.70 4.79 5.03 5.33
台盖品牌
营收（百万元） 152.98 111.68 94.92 80.69
yoy -17.40% -27.00% -15.00% -15.00%
成本费用（百万元） - 4878.26 7294.07 9593.47
门店端成本费用（百万元） - 4048.64 6130.06 8052.98
材料成本（百万元） - 1631.84 2580.06 3490.83
员工成本（百万元） - 1385.95 1957.86 2420.05
租金（百万元） - 678.36 1062.52 1419.45
折旧摊销（百万元） - 115.39 151.25 205.90
水电（百万元） - 95.31 151.56 209.35
配送（百万元） - 141.79 226.81 307.39
总部成本费用（百万元） - 829.62 1164.01 1540.50
员工成本（百万元） - 384.03 509.20 671.27
营销推广（百万元） - 139.21 212.80 258.18
物流仓储（百万元） - 105.61 150.74 210.09
融资成本（百万元） - 51.96 82.27 111.79
其他开支（百万元） - 148.81 209.00 289.16
归母净利润（百万元） -201.87 -50.05 226.72 565.89
yoy 423.66% -75.21% 149.60%
归母净利率 -6.60% -1.04% 2.98% 5.48%
数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算
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基于上述假设，我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 48.0 亿元
（yoy+57.0%）/76.0亿元（yoy+58.3%）/103.3亿元（yoy+35.6%），对应归母净利为
-0.50亿元/2.27亿元（由负转正）/5.66亿元（yoy+149.6%）。2022/2023年对应 PE分
别为 56/22倍。
投资建议：
伴随 Z 时代渐成消费主力，新式茶饮行业空间广阔。作为高端现制茶饮领先品
牌，奈雪的茶持续创新迭代产品，借助强大供应链体系确保优质产品力；迎合数字
化变革精耕会员体系，创新营销强化品牌价值。同时，奈雪的茶持续优化单店模型，
致力打造第三空间，标准店传递品牌调性，PRO 店为未来开店重点。消费环境日新
月异，公司持续拓宽自身边界，持续迭代和进化的能力有望助力其达到更高的高度，
首次覆盖，给予公司“增持”评级。
表 11：可比公司估值表
2021/
12/9
归母净利（亿港元） 营收（亿港元） P/E P/S
证券代码 公司
市 值
（亿港
元）
2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E
SBUX.N 星巴克 10,636 299.04 312.84 356.35 2,269.04 2,545.24 2,768.25 35.57 34.00 29.85 4.69 4.18 3.84
09922.HK 九毛九 231 5.80 8.47 11.41 65.36 88.27 115.77 39.85 27.26 20.25 3.53 2.62 2.00
06862.HK 海底捞 1,050 (12.65) 19.96 35.23 492.36 553.80 616.58 - 52.62 29.80 2.13 1.90 1.70
平均值 3,972 97.40 113.76 134.33 942.25 1,062.44 1,166.86 37.71 37.96 26.63 3.45 2.90 2.51
2160.HK 奈雪的茶 155 (0.59) 2.79 6.95 58.91 93.13 126.62 - 55.63 22.29 2.63 1.66 1.22
数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所
注*：星巴克盈利预测和估值采用 Bloomberg 一致预期，2021年数据为历史数据；其他公司预测值均来自东吴证券研究所预测
基于 2021年 12月 9日外汇管理局人民币汇率中间价，CNY/HKD 为 0.81432，CNY/USD 为 6.3498
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9. 风险提示
疫情反复下消费疲软。三季度以来，南京、郑州、莆田等地疫情反复，8 月社
零增速不及预期，限额以上企业餐饮收入同比下滑。疫情常态化下，疫情反复或导
致宏观经济不景气，叠加高端茶饮较高的客单价，将冲击茶饮企业线下客流，打击
消费意愿，影响门店扩张进展。
竞争加剧风险。目前奈雪的茶与喜茶位居高端茶饮行业前两位。现制茶饮赛道
正处快速发展阶段，品牌与资本相继入局，赛道内玩家在服务、产品质量、产品创
新、营销及门店点位方面竞争激烈，新参与者或凭借加速开店、产品创新、供应体
系转型等方式突围，推动行业加速发展，导致品牌迭代与竞争格局发生变化。
门店扩张不及预期，PRO店经营效率不及预期。现制茶饮门店近年来正处加速
扩张阶段。奈雪的茶计划 2021-2022年分别新开 300、350家门店，2023年至少新开
350 家门店，公司资金、供应链、人员的不充分供给或致门店扩张不及预期。奈雪
的茶通过加速拓店增强消费便利性，培育消费者习惯。公司 2021-2023 年新开门店
以高线城市的第一类 PRO店为主。PRO店于 2020年 11月推出，仍处早期发展阶段，
目前除深圳、武汉外多个市场还未成熟。伴随门店加密，平均单店销售额将逐渐走
向平稳，门店经营利润率缓慢提升。若需求不及预期，部分市场原有茶饮门店已占
据将强的消费者心智，叠加高线城市的一类 PRO店租金成本、人员成本均较高，或
导致客流分流下同店 SSSG 显著下滑，将会影响经营效益，进而影响公司盈利水平。
食品安全风险。公司曾被报道食品安全问题，且受到监管部分的处罚，对公司
的品牌形象造成一定影响，业绩受到小幅损失。作为高端茶饮品牌，确保产品品质
尤为重要。若未来再次出现类似的食品安全问题，将损害品牌声誉，冲击客流，直
接影响门店产品销售。
原材料价格波动风险。公司定位高端茶饮，注重材料品质，原材料价格上涨或
波动会导致公司材料成本大幅增加，
融资风险。公司获取资金的能力受到许多不确定因素的影响，包括公司未来业
务发展、财务状况、经营业绩，及宏观经济状况等。
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奈雪的茶三大财务预测表
资产负债表（百万
元）
2020A 2021E 2022E 2023E
利润表（百万
元）
2020A 2021E 2022E 2023E
流动资产 1,330 3,315 3,667 5,292 营业收入 3,057 4,800 7,600 10,327
现金 502 2,690 2,846 4,189 减:营业成本 1,159 1,632 2,580 3,491
应收账款 725 483 605 832 毛利 1,898 3,169 5,020 6,836
存货 103 143 216 271 其他收入及收益 206 14 22 30
其他流动资产 0 0 0 0 员工成本 919 1,770 2,467 3,091
非流动资产 1,984 2,854 3,391 3,566 广告及推广开支 82 139 213 258
固定资产 587 795 1,042 1,289
配送服务费 167 142 227 307
无形资产 1 1 1 1 水电开支 67 95 152 209
其他非流动资产 1,396 2,058 2,348 2,276 物流仓储费用 57 106 160 186
资产总计 3,314 6,169 7,059 8,858 融资成本 130 52 82 112
流动负债 2,728 1,323 1,692 2,120 其他开支 124 149 209 289
短期借款 283 0 0 0 其他亏损净额 7 5 8 10
应付账款 501 780 1,088 1,444 除税前利润 -190 -69 312 778
其他流动负债 1,944 543 604 676 减:所得税费用 13 -17 78 194
非流动负债 1,010 1,062 1,331 2,082
归属母公司净利
润
-202 -50 227 566
长期借款 0 0 0 0 EBIT -60 -17 394 889
其他非流动负债 1,010 1,062 1,331 2,082 EBITDA 447 671 1,351 2,126
负债合计 3,738 2,385 3,024 4,201
少数股东权益 0 3 11 29
归属母公司股东权益 -424 3,781 4,024 4,627
负债和股东权益 3,314 6,169 7,059 8,858 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E
每股收益(元) -0.14 -0.03 0.13 0.33
每股净资产(元) -0.29 2.20 2.35 2.70
发行在外股份(百
万股)
1,458 1,715 1,715 1,715
ROIC(%) 14.10% -0.44% 9.73% 18.98%
ROE(%) - -2.98% 5.81% 13.08%
现金流量表（百万
元）
2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 62.08% 66.01% 66.05% 66.20%
经营活动现金流 574 1,190 1,296 2,015 销售净利率(%) -6.60% -1.04% 2.98% 5.48%
投资活动现金流 -244 -1,826 -1,391 -1,294 资产负债率(%) 112.79% 38.66% 42.84% 47.43%
筹资活动现金流 92 2,824 251 621 收入增长率(%) 22.21% 57.02% 58.32% 35.88%
现金净增加额 422 2,188 156 1,343 净利润增长率(%) - - - 149.60%
折旧和摊销 507 688 957 1,237 P/E - - 55.63 22.29
资本开支 -243 -1,472 -1,397 -1,297 P/B - 3.34 3.13 2.73
营运资本变动 -9 395 51 3 EV/EBITDA 31.21 18.34 9.46 5.94
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增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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